这家章子怡代言的上市公司又被做空！市值千亿，毛利率超五粮液

这两天，乳企“中国飞鹤”忙坏了。

继前一天发布盈利预喜公告后，7月9日一大早，中国飞鹤又发布了澄清公告。

一切都是为了回应沽空报告。

7月8日，Blue Orca Capital（杀人鲸资本）发布了一份针对中国飞鹤的做空报告。该报告言辞激烈，不仅称飞鹤存在夸大收入、少报运营费用、审计机构低声誉等诸多问题，并且以瑞幸咖啡作比，称“飞鹤的故事更像Wirecard和瑞幸咖啡，而不是苹果或腾讯”，股价仅值5.67港元。

对此，飞鹤回应称该报告“不准确且有误导性”，随即发出一份业绩预告，表示公司2020年上半年营收预计增长40%。

随着双方一来一回，飞鹤股价也经历了过山车。

7月8日当天，飞鹤盘中一度跌超8%，最终报收16.96港元/股，涨幅7.21%。7月9日则一路飘绿，截至收盘，股价16港元，下跌5.66%，总市值1419亿港元。

下一个瑞幸？正面回应七大问题

在7月9日上午发布的澄清公告里，飞鹤详细回应了杀人鲸资本的七大做空疑问。

杀人鲸称，飞鹤是把产品交给物流供应商后，就确认了收入，而这些物流公司都是飞鹤员工管理，有用关联交易虚增收入的嫌疑。

对此，飞鹤称与事实不符。公司仅对直接送往经销商部分的产品在交货时确认收入，工厂仓库往各分仓仓库之间的物流属于调拨，不会确认收入。

杀人鲸称，根据尼尔森和商务部的数据估算，飞鹤2018-2019年的实际收入应该比其宣称的少49%。

对此，飞鹤认为：做空报告援引的数据，真的不行。比如尼尔森的数据反映行业趋势，但不反映公司实际情况；比如引用的所谓商务部数据没有来源，不可靠；比如其他数据是因为统计口径变化而发生的变化。

杀人鲸称，飞鹤实际员工数是披露的10倍，少报了几十亿美元的运营成本，实际利润要低得多。

对此，飞鹤认为：杀人鲸算错了！集团共有5422名全职员工，其他都是经销商等服务人员；广告投放方面，飞鹤议价权高，费用也没杀人鲸想得那么多。

此外，诸如“5家子公司IPO没有审计”、“审计公司是一家有问题的黑龙江当地会计事务所”等问题，飞鹤也以审计机构“都是安永”给予反击。飞鹤还表示公司目前拥有银行存款余额超人民币1亿元，现金状况良好。

接连做空，为什么盯上飞鹤？

这并非是飞鹤第一次被做空。

2019年11月21日，飞鹤在港交所上市不到10天，就收到了一份来自GMT的沽空报告。

GMT是一家独立研究机构，宣称自己有专有的方法检测财务异常，曾做空过安踏、361度等鞋服运动品，也做空过李嘉诚旗下的长和系。

在GMT看来，飞鹤的主要问题在于积累了60亿元巨额现金余额，却在过去5年内没有支付任何股息——这或许是伪造了部分现金余额。

不到一年，飞鹤为何两次被盯上？

归根结底，是因为业绩奇迹般的快速逆转。

飞鹤乳业前身为黑龙江省农垦总局下属的赵光农场老八连乳品厂，成立于1962年。

现任董事长冷友斌毕业后就加入，1992年出任厂长。2001年，因不安于体制，冷友斌带着100多个人，带领飞鹤另起炉灶。

因急需融资，2003年飞鹤在美国OTCBB(场外电子柜台交易市场)挂牌。2005年4月，转板到纽交所中小板。

2008年，三聚氰胺事件爆发，三鹿等产品纷纷下架。这给了飞鹤一个机会，自己种草养牛、拥有奶源的飞鹤一度扩大了市场。但三聚氰胺对国产乳业打击过大。接下来，国际奶粉品牌攻城略地，包括飞鹤内的国产奶粉，销量和利润双双下降。

屋漏偏逢连夜雨，当时中概股遭到打压，也波及到飞鹤。2013年，飞鹤股价跌到2美元，无奈退市。

原以为会沉寂良久，但几年后飞鹤就迎来了大爆发。

2019年11月，中国飞鹤在港交所上市。

招股书显示，2016年至2018年，飞鹤营收分别为37.24亿、58.87亿和103.92亿。营收快速增长，利润率也节节攀升。2016年，净利润仅为4.06亿，2018年已达22.4亿。

高增长、高利润，正是被做空者相中的要因。

GMT就对此表示怀疑：从2013年被私有化到香港上市，飞鹤不仅成为了高端奶粉的领导者，而且市场份额高达25%，并且拥有极为出色的营收增速和高利润——“无法找到令人信服的理由来解释飞鹤的快速转型”。

冷友斌的底气，飞鹤的法宝

杀人鲸也好，GMT也罢，并没有找到“瑞幸咖啡造假”那样的实锤证据，有的更多是主观怀疑。两次被做空后，飞鹤的股价也都不跌反涨。

冷友斌在接受采访时曾表示：“做空机构想做空我们，但没什么痛处可打，因为我们做的是实实在在的，他找不到更多内容。”

GMT找不到的飞鹤增长理由，冷友斌给出了。他说的“实实在在”，主要是指三大“法宝”：高端产品、中国定位、下沉市场。

三聚氰胺事件后，中国家长惧怕“便宜奶粉”，国产奶粉争相朝高端和超高端方向发展。飞鹤率先推出星飞帆、臻雅有机等超高端产品，价格自然不菲。2018年，飞鹤超高端婴幼儿配方奶粉指定价为450元/公斤，而中国婴幼儿配方奶粉产品平均零售价为202.6元/公斤。

2019年，飞鹤收入137亿，高端奶粉销售占比超68%，成了顶梁柱。

高端产品利润空间大，直接拉动毛利率上涨。2016年，飞鹤毛利率为54.6%，2019年直接跳到70%，高于五粮液、洋河股份、山西汾酒等多家一直被大众视为高毛利的酒业公司，更让其他乳业品牌望尘莫及。

在定位方面，飞鹤打出“更适合中国宝宝体质的奶粉”的口号，强化本土特性，由此和国际大牌乳业形成差异化竞争。

此外，它深知在一二线市场抢不过国际大牌，于是专攻三四线下沉市场，开设线下母婴店。

目前，飞鹤有12万线下门店，每年开展几十万场地推活动，是其他乳业品牌的5倍以上。

远远未到“高枕无忧”

做空一直存在。

被做空的公司，有的稳如泰山，有的跌跌不休直至退市。

今年1月，浑水机构一份89页的做空报告引发一连串多米诺骨牌，最终瑞幸咖啡退市。一个反面例子是，教育机构“跟谁学”被多家机构多次做空，依然屹立不倒。

乳业企业中，辉山与澳优都被做空过。2016年、2017年，浑水两次做空辉山，认为其销量造假、虚增利润。辉山随之崩盘。

澳优却是另一副样子。被做空后，澳优股价反而上涨。

目前看，飞鹤更像是澳优，但这并不意味着它“高枕无忧”。

做空只是一种监督，长远看的是企业自身。

一直以来，飞鹤乳业的研发投入都仅占1%，低于行业平均；销售投入占比却连续多年超30%，直到2019年上半年才降至26.33%。

消费者最熟悉的是代言人章子怡抱着一罐飞鹤奶粉的广告牌，它遍布各大小区的电梯间。

不少消费者质疑：“章子怡自己的孩子会吃飞鹤奶粉吗？”

冷友斌回应：“章子怡家的孩子真的喝飞鹤！两个都喝！”

对此，一位两岁孩子的妈妈表示：“不知道你信不信，我是不太信的。”